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互联网巨头的“天花板”在哪?
3月21日,腾讯公布全年业绩,尽管2017年净利润仍然大幅增长,但手机游戏收入有纪录以来首现按季倒退。3月22日,腾讯控股第一大股东MIHTC(其母公司南非报业)宣布减持至多1.9亿股腾讯股份,约合834亿港币。3月28日,据港交所披露,腾讯控股总裁在3月27日减持100万股腾讯股份,套现总金额约4.34亿港元。截至3月29日午间收盘,腾讯股价为409.6港元。自3月22日以来,累计下跌11.46%。大股东和总裁减持是不是意味着腾讯增长出现了天花板呢?下文我们分析互联网巨头现阶段所面临的问题以及腾讯的天花板在哪。一、互联网巨头问题频出(1)腾讯业务增速放缓3月21日晚,腾讯控股公布了2017年的全年业绩。公司2017年实现收入2378亿元,同比增长56%,实现净利润715.1亿元,同比增长74%。从收入来源来看,具体而言,腾讯在2017年的游戏收入、网络广告收入、其他产品收入(包括支付和云服务)分别为978.83亿元、404.39亿元、433.38亿元。集团其他业务2017年实现营业收入同比增长153%至人民币433.38亿元。数据显示游戏仍然是公司的“现金牛”业务。但是靓丽业绩报表的背后同时存在着一些隐忧。其收入增速、毛利均环比下滑。图1-1:腾讯收入增速下滑2017年第四季度,公司实现营收约663.92亿元,较第三季度的652.1亿元营收仅增长11.82亿元,环比增长1.8%,环比增速大幅下滑。低于第三季度的环比15.2%增速。除此之外,腾讯的毛利润环比增速为-0.63%,实现毛利润为314.95亿元,环比下降1%,这是自2007年以来腾讯首次单季毛利环比负增长。(2)脸书数据泄露事件3月17日,多家外媒同时报道称,自2014年6月起剑桥学者Kogan就以心理学研究为名获取、收集脸书用户数据。随后,多达5000万用户的数据被Kogan转交到政治咨询机构剑桥分析手中,而后者又被指出曾受雇于美国总统特朗普的竞选团队和推动英国脱欧的“脱欧派”乃至多国政党的竞选团队。受此消息影响,脸书股价自3月19日开盘以来持续大跌。

二、互联网巨头的增长正出现“天花板”

2.1、全球主要互联网巨头的经营情况

根据野村证券的数据,标准普尔互联网科技股的代表FANG(脸书、亚马逊、网飞以及谷歌)的市净率已经接近2000年科技泡沫时的巅峰水平,近期Fackbook由于数据泄露事件所导致的大跌,使得我们不禁思考如果当前经营业绩倒退,那么互联网巨头在估值高企的背景下会不会面临估值与股价的“戴维斯双杀”?图2-1:FANG估值接近互联网巅峰时期水平我们统计了七家互联网巨头公司的近五年经营数据。其中有六家在美国上市,一家在香港上市。为了方便计算,将这七家互联网巨头公司的年报数据转换成按人民币计。从营业收入来看,除了推特2017年营收出现倒退外,其余六家公司每年营业总收入均呈现增长的态势。图2-2:互联网巨头的近五年营收状况(亿元)而从营收同比增速来看,微博、推特、百度、脸书、谷歌、阿里巴巴的营收增速总体呈现下降的态势。仅腾讯营业收入同比增速总体处于上升态势。由2013年的37.69%上升到2017年的56.23%。从净利润来看,仅有推特处于亏损状态,但是从趋势来看,这个亏损的状态有所缩小。值得注意的是,脸书、腾讯、微博自2015年以来净利润保持上升。阿里巴巴、谷歌这两家公司2017年的净利润有所下降。从净利润增速来看,阿里巴巴、脸书、腾讯、百度这四家公司在2013年、2014年净利润同比均保持增长。根据2017年年报,2017年净利润同比增速有所下跌的公司有阿里巴巴、谷歌、推特、脸书。其中阿里巴巴、谷歌这两家公司2017年的净利润分别下降了38.88%和38.77%。腾讯和微博这两家公司的净利润同比增速16、17年维持在30%以上。值得注意的是微博已经连续两年的净利润同比增长达到200%以上,分别为210.91%和226.39%,相比较2013年和2014年公司惨淡的业绩(分别净亏损2.32亿元和3.88亿元),2017年的微博已经实现净利润23.04亿元。图2-3:互联网巨头的近五年净利润同比增速

2.2、天花板之一——存量时代下用户如何有效增长?

2月11日,美股大幅波动,三大股指普遍下跌,纳指下跌1%。科技板块未能幸免,Alphabet等五大科技巨头股价普遍下跌。不过,阅后即焚应用Snap却逆势上涨,股价单日上涨47%。然而Snap当天发布的财报却显示,其四季度亏损了3.5亿美元,是上一年同期亏损的2倍,看上去是非常差的业绩,但是市场却给出了十分积极的反馈。导致的其大涨的逻辑可能是Snap的一个关键指标用户数实现了高速增长。具体而言,四季度用户新增890万,创下自2016年第三季度以来的最大增幅。或许华尔街在考察科技股的价值,除了主要的经营指标外,更加关注用户数量增长的指标。以社交平台为例,我们统计了推特、微博、脸书、腾讯这四家公司月均活跃用户数。2017年12月数据显示,脸书月均活跃数达21.3亿人次,腾讯旗下QQ和微信合计月均活跃人数为17.72亿人次,这两家公司的社交平台处于前列。而推特和微博月均活跃人数分别为3.3亿人次和3.92人次。值得注意的是,腾讯、推特的月均活跃人数有出现的下降的态势。提及电子商务平台,国内最著名的两家公司分别是阿里巴巴旗下的淘宝网以及京东商城。从总访问次数上来看,淘宝网远远领先其竞争对手京东商城。两大电商平台的总访问次数总体呈现下降的态势,这说明有行业的其他竞争对手的进入,分流了一些客户。2017年,尽管京东净利润同比大幅增长96%,但是从金额上看,仍是亏损的状态,净亏1.52亿元。而阿里巴巴净利润同比下降了38.88%。图2-7:电商类月活跃数状况(万次)由于谷歌被屏蔽,故不列入统计范围之内。从搜索引擎来看,搜索引擎总访问数中百度仍然领先于主要的竞争对手。根据2017年9月17日当期的数据统计,百度搜索引擎当周总访问次数为9.91亿次,同期的360搜索和搜狗搜索分别为1.70亿次和0.90亿次。但是值得注意的是,从长期来看,这三个主流搜索引擎的总访问次数处于下跌态势。当前主流社交平台、电商平台、搜索引擎的用户数量均处于下滑的态势,标志着存量时代的到来。目前互联网巨头尽管大部分净利润增长幅度较大,但是大都进入成熟阶段,基于既有商业模式,业绩增长的基础是用户增长,而且不论是互联网、移动互联网还是人工智能时代,用户都是互联网公司的核心资产,因此用户数是衡量互联网企业的关键指标。而且时至今日,互联网全面渗透后已进入存量时代,大多数公司都遇到了用户增长天花板,用户增长反而成了一种稀缺的能力。

2.3、天花板之二——技术如何保障用户信息安全?

前文提及脸书被曝出超过5000万用户信息被滥用。很快地,欧盟、英国、及美国当地政府对事件作出强烈回应并着手开展调查,在数据泄漏丑闻的引爆下,脸书股价遭遇重挫,据市场媒体报道,若以4万美元个案的最高罚款计算,脸书可能面临2兆美元的处罚。从历史上看,脸书的数据泄露绝非个案。那么互联网公司数据泄露的途径有哪些?360企业安全研究院院长裴智勇指出,通常大规模数据泄露主要是因遭遇黑客攻击,或是内部员工进行数据倒卖,但近期发生的数次事件则开始呈现出数据泄露的另一种类,即相关机构在用户未知情的情况下获取了必要数据,且未能尽到保密义务,使得这些数据在使用中遭到泄露。(1)黑客攻击ForresterGroup的首席分析师NoelYuhanna说,数据泄露面临最大的问题之一是许多数据库攻击甚至都不为人知,典型的数据库每秒钟拥有15000到20000次连接。对人类来说,要知道所有这些连接正在做什么是不太可能的。总体而言,一位黑客想要入侵数据库,其步骤如下:第一步信息收集(敏感目录文件、whois信息、旁注、端口开放、iis)。第二步漏洞挖掘(web应用指纹、xss、CSRF、XSIO、SQL等)。第三步漏洞利用(目的思考、利用漏洞拿到相关权限、然后提权)。最后就是提权拿服务器、然后创建隐藏账户、最后擦痕迹。(2)内部工作人员失职主观上分为有意泄露或无意泄露。内部工作人员有意泄露客户的数据的做法可能是为自己谋取不正当的利益,法律约束力使得此类现象较为罕见,而无意的泄露主要是由于人为的疏忽或操作不当所导致的,在这里我们主要讨论人为疏忽的案例。Meraki是思科云计算与网络战略的一部分。2012年,思科以12亿美元收购Meraki,当时它还是一家云计算网络初创公司。现在Meraki已经发展成为以无线、交换、安全、电子、通信与安全摄像头为主的提供云管理服务的信息技术公司,该公司可以基于云平台对网络设备进行集中化管理。2017年8月,该企业因云配置操作失误导致的数据泄露事件持续增加。Meraki公司不是唯一的案例,谷歌、亚马逊也曾因内部工作人员操作失误引起用户数据泄露。(3)相关机构的用户未能尽到保密义务由于相关机构的用户未能尽到保密义务,从而导致用户数据泄露并被加以利用于其他目的的典型案例就是近期发生的Facebook数据泄露。此前,剑桥分析公司与Facebook进行了合作。前者开发了一个让用户进行“个性人格测试”的FacebookApp(类似国内微信的小程序),每个用户做完这个测试,就可以得到5美元。没想到,这次合作却为Facebook的“悲剧”奠定了基础。剑桥分析公司不仅收集了用户的测试结果,顺便收集了用户在Facebook上的个人信息。剑桥分析公司以此访问并获得了5000万活跃用户数据,建立起用户画像,依靠算法,根据每个用户的日常喜好、性格特点、行为特征,预测他们的政治倾向。重点来了,然后定向给用户推送新闻,借助Facebook的广告投放系统,影响用户的投票行为。具体而言,在美国大选上,其中剑桥分析用这些数据,搭建起一个可以剖析美国选民的数据模型,并且能够针对性地推送千人千面的个性化政治广告。此外,这个数据模型,也被用于拆台——通过自动化机器人进行反希拉里宣传,逐渐拉开特朗普和希拉里在社交网络传播中的影响力。光在传播选举信息方面,特朗普的自动化机器人实现的信息量,就五倍于希拉里·克林顿。对此,Facebook的解释是公司从来不会卖数据,Facebook95%的收入来自广告,广告商可以通过Facebook提供的方式来精确定位广告受众。Facebook的这种精确广告靶向是建立在大量的用户数据之上。但是Facebook不提供这些数据给广告商,但广告商可以选用Facebook提供的广告定位工具。所以对于广告商来说,数据是完全匿名的。但应用开发者就是另一回事了,只要签署数据使用协议,就可以在应用里向用户索取数据权限。应用后来拿数据干了别的事情是Facebook无法控制的。也就是说,Facebook将用户数据授权给第三方的做法并不违规,但是问题出在第三方平台/机构对用户数据进行了非法挪用,从而造成了如此大的影响。可见,在数据保护上,Facebook对于用户隐私保护的力度不够,如果不从根本上解决问题,那么下一个“剑桥分析公司”还是会出现。

三、腾讯的天花板在哪?

腾讯的业务主体是社交软件,从之前PC时代的QQ到现在移动时代的微信,腾讯的很多其他业务都是基于社交软件庞大的流量效应而壮大起来的,通过QQ和微信的流量优势,催生出各种赚钱的业务。而其中游戏业务和社交网络构成的增值业务是其王牌业务。2017年第四季度腾讯实现营收664亿元人民币同比增长51%,但低于市场预期3%,实现净利润207.97亿元,同比增长98%,环比增长16%。营收低于市场预期主要由于网络游戏业务近两年来首次出现环比下降所致。至此,腾讯的年报出炉。2017年,腾讯收入2377.60亿元,同比增长56%,净利润715.1亿元,同比增长74%。表3-1:腾讯的盈利模式分业务看,截至2017年12月31日,网络游戏收入增长38%至人民币978.83亿元;社交网络收入增长52%至人民币561亿元;网络广告业务收入同比增长50%至人民币404.39亿元。媒体广告收入增长30%至人民币148.29亿元。社交及其他广告收入增长65%至人民币256.10亿元。集团其他业务的收入同比增长153%至人民币433.38亿元。值得注意的是,2017年与2016年的业务收入来源对比来看,网络游戏所带来的增值业务收入占比同比下降了5.46%。社交网络所带来的增值业务收入占比同比下降了0.73%。此外,媒体广告的数据也出现了1.13%的跌幅。图3-1:腾讯2016年收入来源      图3-2:腾讯2017年收入来源

3.1、游戏业务增长天花板

根据GPC等机构的数据,腾讯游戏在国内的市场占有率仍然是逐步提升的态势。由2013年的38%(落后于网易游戏)提升到了2017年的48%,已经超越了最主要的竞争对手并有拉大差距的现象。市占率逐步增大导致业务增速更趋同于行业,而游戏行业受到游戏玩家数量、付费率等因素影响,增速逐步放缓,因此预计公司游戏业务增速或将进一步放缓。2017年游戏行业市场规模达2036亿元人民币,同比增长23%,整体增速略有反弹,主要受益于《王者荣耀》以及2017年第一季度蓝洞公司推出的生存射击题材类游戏《绝地求生》的爆发,使得整个游戏市场规模增速有所回暖。整体游戏市场马太效应显著,我国整个游戏市场规模在2012年至2014年间维持一个35%的同比增速,但高速增长后,整个游戏市场规模的增速于2015年其开始下降。剔除网易与腾讯收入后,行业增速连续两年维持在个位数,这预示着小厂商的生存空间越来越少,来自腾讯、网易的市场分食将会更加激烈。整个游戏市场已经进入了存量时代。图3-4:中国游戏市场规模(亿元)从两大游戏平台手游和PC端,又呈现不一样的数据。2017年PC游戏市场规模649亿元,同比增长11%,用户规模略增2%,其增长主要受益于《守望先锋》和《绝地求生》等端游的爆发。2015年开始,PC游戏市场已经进入存量阶段,主要由于:(1)手游市场发展给端游市场带来冲击,游戏用户分流;(2)端游研发力量过度向手游转移,2016年“端改手”游戏收入占比高达42.1%。从手游来看,2017年移动游戏市场规模1161亿元人民币,同比增长42%,未来增速或将进一步放缓。2010年至2013年中国移动游戏市场规模大幅地快速增长,并于2016年超过了PC端的市场规模,但是2014年至今,增速每年大幅放缓,对此我们认为随着人口红利消失,行业增速将进一步的下行。图3-7:中国移动游戏市场规模及其增速(亿元)尽管当前腾讯在国内游戏市场占有率排名第一,但是目前游戏行业进入的是存量时代。从其网络游戏增值业务收入的增长情况来看,情况不容乐观。2017年第四季度实现244亿元网络游戏的增值收入,环比增长率为-9%,这是继2015年以来第二次的环比减少。不仅仅是腾讯,我国游戏厂商普遍面临的问题是用户数量增长的天花板。无论是PC端还是移动游戏端,市场规模增速逐步放缓是趋势,整个行业开始走进存量时代。而腾讯作为中国游戏业的代表,2017年尽管营业收入和净利润保持增长的态势,但是公司游戏业务所贡献的收入占比有缩小的迹象。如何有效开拓客户源是腾讯接下来要思考的问题之一。

3.2、通讯用户数增长天花板

我们统计了腾讯三款主要的通讯平台软件的月活跃数及其环比增长状况。2017年第四季度平均每月活跃数排名第一的是微信,月活跃数为9.89亿户,其次是QQ,月活跃数为7.83亿户,而QQ空间月活跃数仅为5.63亿户。从环比变动的趋势上看,腾讯的三款主要通讯平台软件月活跃数环比下降趋势明显。图3-9:腾讯三大社交软件月活跃数量变化状况(百万户)从腾讯的收费增值服务注册数来看,2013年6月至2016年3月总体处于稳步增长的态势。但2016年3月以后,腾讯的收费增值服务注册的用户数环比增长放缓,2016年6月环比增长率为-3.04%。根据统计,2017年第四季度,腾讯收费增值服务注册数为1.35亿户,环比增长7.68%。三大社交软件平台的用户月均活跃数环比增长放缓,且收费增值服务注册用户数的环比增长也出现放缓的迹象。落实到公司的业绩上,腾讯的社交网络增值业务收入的环比增长也是放缓的迹象。根据2017年业绩快报,公司2017年第四季度的社交网络增值收入环比增速仅为2%,刷新了自2015年第二季度的低点。图3-11:腾讯社交网络增值业务收入(亿元)腾讯的天花板在于用户数量的增长。增值业务的两大主要业务是网络游戏及社交网络。其中网络游戏是腾讯的现金牛业务。但是腾讯的网络游戏在收入中的占比开始下降,从整个行业来看,游戏行业已经迈入存量时代,受此影响,我们预计游戏用户数的增长将成为一个重要问题。此外,腾讯旗下的三大社交网络平台的月均活跃用户数增长缓慢,甚至QQ和QQ空间的月均活跃数出现了倒退的迹象,流量带来的效益开始减弱。对于腾讯来讲,如何有效吸引潜在客户和保留现有客户是其面临的最重要的问题,流量为王的时代,谁能维持流量增长谁就能胜出。
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